2012年上半年，和君咨询项目组对央企参与PE的情况展开了专题调研。这次调研正值中国VC/PE在经历短暂的行业热潮和资本市场短牛市之后，迎来一轮大洗牌的变局之际。这不仅仅是金融市场的一场变局，更是中国经济转型升级时期的变局。

　　央企作为具有某种特殊使命的市场主体，在试水PE产业基金的实践中，无疑会面临更多的顾虑和障碍。那么，这些顾虑和障碍来自于哪些方面?央企设立PE产业基金的真实状况又是如何?此项调研负责人和君咨询合伙人贺利向《投资与合作》记者独家披露了调研的基本情况及个人见解。

　　身陷监管考核困惑

　　《投资与合作》：和君咨询搞这样一次调研的初衷是什么?

　　贺利：和君咨询长期关注并跟踪研究PE在中国的实践情况，而且近几年和君咨询的资本业务也得到了较大的发展。因为本身具有这样的专业背景，和君咨询有机会受某些央企委托进行此次专项课题研究，我们以金融央企和实业央企为主要调研对象，展开这次调研。

　　《投资与合作》：调研内容主要包括哪些方面?

　　贺利：主要包括央企参与PE产业基金的发展状况、驱动因素、运作模式、投资策略、内部机制、环境与监管等六个方面，同时还对典型个案进行了深入分析。

　　《投资与合作》：目前国资委管辖的100多家大型企业中，参与PE投资的央企占多大比例?

　　贺利：据初步统计，截至今年上半年，参与PE产业基金的实业央企只有24家，这在国资委管辖的100多家大型企业中只占很小的比例。

　　《投资与合作》：好像比例并不高?

　　贺利：这是因为央企特别是实业央企参与PE实践的时间还较短。除金融央企外，如果从2006年渤海产业投资基金试点开始算起，实业央企参与PE实践的时间才刚刚6年多。加之，作为一种高度市场化的金融工具，PE正在不成熟的中国资本市场进行先行于政策和制度的大胆尝试，所以，央企作为具有某种特殊定位的市场主体在试水PE的实践中，会有更多的顾虑和障碍。因此，到目前为止参与PE产业基金的实业央企数量只有24家。

　　《投资与合作》：目前央企参与PE的普遍做法以及面临的困惑有哪些?

　　贺利：我首先说明一点，西方的PE经过几十年的发展和历练，已形成独特的运行机制和监管环境。灵活的运行机制所具有的优势，使得PE成为全球通行的资本手段。PE运行机制中最为典型的优势在于：“合伙制”的组织模式、知本与资本的有效结合、灵活的存续期、灵活的资本进出以及约定的分配机制等。这些优势使得PE在企业成长的全过程中能够扮演积极的角色。但是另一方面，PE这套灵活有效的运行机制，又十分依赖于良好的资本市场和监管环境，否则它的效能无法充分显现。

　　目前在中国，实业央企参与PE的现状恰恰处在这个矛盾之中。一方面，这些央企尽力按照国际惯例去设立自己的基金;另一方面，它们又面对国内尚未成熟的资本市场和不确定的监管环境。这使得目前大部分实业央企设立的PE基金都存在尝试性、试探性、过渡性的特点。

　　《投资与合作》：请具体介绍一下目前央企参与PE的做法。

　　贺利：现在的做法通常有四种：其一，基于现有的法律框架和监管要求，央企多采用“公司制”组织形式构建基金及基金管理平台，因为这种组织形式可以保证企业对国有资本的控制权;其二，早期普遍采用“联盟”策略，即实业央企与金融央企联合出资组建基金。这种合作方式，是初涉PE领域的实业央企的首要选择，因为通过金融央企便利的融资通道，实业央企能够顺利筹集大规模资金。事实上，这种“产业能力+金融能力”的形式，即便在早期没有良好业绩的支撑，也有利于央企PE建立良好的市场形象，吸引外部投资人参与后期基金募集。如中航产业基金、中广核产业基金，都是由“实业央企+金融央企”组建而成，而金融央企也在此过程中延伸了自己的业务领域;其三，实业央企往往扮演出资人和基金管理人双重角色。它们通常作为首只基金的主要出资人，同时在基金管理公司中拥有控股权;其四，在决策机制方面，实业央企参与PE投资普遍采用分级决策机制，这是由于目前央企及其旗下的基金管理公司都是母子公司关系，各级部门都根据授权范围来做出相应的决策。实际上，上述这些做法，在发挥国资主导的优势的同时，可能会影响PE机制优势的充分发挥。

　　亟待“放手”和“放权”

　　《投资与合作》：央企组建PE基金，这已经迈出了很大的一步。但是想要真正发挥PE的作用，是否还需加快市场化步伐?

　　贺利：上述组建方式，限制了PE原本最具优势的运作上的灵活性。比如“公司制”基金及管理平台会缺少“合伙制”企业资本进入的灵活性和治理结构的合理性。

　　又如，在一些新领域或新地域的业务拓展上，往往需要借助该领域或该地域的专业团队进行投资，此时必要的“放手”和“放权”恰恰是为了充分把握新的机会，而央企似乎很难只扮演LP的角色，这样便错失了很多好的机会。

　　监管部门对实业央企的投资监管和审计监管，无形中也束缚住了央企PE的手脚。调研中发现，国资委对央企投资监管采用“投资项目审批制”和“项目审计制度”。投资项目审批制中有一个要求是必须在年度预算中上报年度投资项目，而PE业务是无法提前预知将要投资的项目的。另外，项目审计制度对于央企对外投资项目的年度审计结果往往会直接影响企业或负责人的业绩考核，这就造成央企PE及其负责人在好项目面前止步不前，惧怕失败的代价。而恰恰是“允许失败”的特性才保障了PE投资的“成功”。未来，产业边界随着技术和市场的变化将变得更加模糊，企业跨业经营、产融结合，给央企带来新的战略课题，也会给分业监管制度带来极大挑战。

　　《投资与合作》：目前央企PE普遍担忧的矛盾有哪些?

　　贺利：调研中发现，目前央企PE普遍担心的矛盾有：监管制度相对滞后于市场化实践要求;国企激励机制落后于市场化激励机制;国企文化与合伙(契约)文化的冲突等。这些矛盾在未来一定的时期内可能会长期存在。

　　但是，无论实业央企是否参与私募股权基金，都应该学会与PE共舞。一方面，从发挥央企在产业发展、国际并购、建立持续竞争优势、引领产业转型等方面的重要作用来看，实业央企作为行业龙头都不应该站在私募股权基金的门外;另一方面，实业央企的PE实践还将为中国PE市场环境和监管环境的完善提供有力的实证依据。

　　试点功不可没

　　《投资与合作》：这些年，实业央企对于PE中国模式的日臻成熟是否发挥了作用?

　　贺利：实业央企试水私募股权基金，始于2006年国家发改委试点产业投资基金的实践。2006年12月，我国第一支产业基金“渤海产业基金”设立。随后，三批十只被批准的产业基金陆续成立。其中，金融央企和实业央企是主要参与力量。从此，实业央企开始进入私募股权基金领域。

　　《投资与合作》：这些基金现在的运行情况如何?

　　贺利：据初步调研，这几年央企设立产业基金的数量和出资规模都在逐年增加，但项目推进速度普遍没有预期快，有的已经搁浅，有的甚至自批下来就一直没有运行。主要原因是：基金组建在先而项目在后，结果导致项目一旦出现变化基金就会无奈地停下;内部管理机制和管理团队不成熟也导致项目推进缓慢;这几年正好赶上金融危机与经济危机的冲击，投资环境发生了重大变化，所以PE明显放慢了投资速度。

　　《投资与合作》：这是否意味着央企试水PE的试点工作并不成功?

　　贺利：不是。应该说，这些年实业央企通过自身的实践，见证、参与、推动了中国PE行业的发展，其试点工作意义非凡。最有代表性的事件是，在完成三批十只产业投资基金的试点后，国家发改委宣布结束试点工作，改“审批制”为“备案制”。尽管这三批试点的基金政府主导色彩浓厚，但对PE在中国的发展起到了积极的推动作用。

　　首先，央企产业基金运作所暴露出的问题已令主管部门认识到：PE这种高度市场化的工具，要完全发挥其作用更多地需要通过“市场的手”而不是“看得见的手”来监管;其次，PE在产业整合、结构调整和资源配置中发挥着重要的作用，具有特殊的地位和价值，需要高度重视并应用;第三，试点工作极大地激发了市场上各种机构参与PE投资的热情，在国内迅速掀起了一轮PE投资的热潮，在这方面央企PE功不可没。

　　尽管在实际运行中面临诸多限制，但目前仍有多家具有明确主营业务的大型实业央企，为实现自身的战略目标，正积极探索如何在产业战略实施过程中有效借鉴私募股权基金的机制和模式，对企业内外相关项目进行投资整合。据我所知，近期就有两家央企正忙于此类基金的设立申报。

　　《投资与合作》：调研中，你们了解到有哪些PE机构参与到了央企产业基金的设立?

　　贺利：我可以向你提供一份“部分实业央企参与私募股权基金的基本情况统计表”，其中对基金设立的组织形式、基金规模、基金管理人和直接控制人都有详细交代。从中你可以看出，在发改委备案的基金中，国有机构出资比重越来越大，国有企业参与设立的私募股权基金的数量和规模屡创新高，国有资本已经与外资、本土民间资本等共同成为私募股权基金的三大主力。