并购重组作为企业在资本市场上做大做强的重要工具，近几年受到越来越多上市公司的重视。为了研讨并购重组的最新政策和发展趋势，帮助企业了解在并购实践过程面临的关键问题以及相关的解决方案，中国资本市场学院分别针对中小板、创业板举行了三期上市公司董事长(总经理)并购重组研讨班。

　　研讨班邀请了来自证监会、深交所的专家领导以及实务部门的领军人物分别就并购政策及环境、并购战略、交易结构设计及融资安排、跨境并购与并购整合等中小板、创业板企业在并购重组中关心的问题，从宏观及微观的角度进行了深入剖析和解读，贴近实际需求，具有实务性。另一方面，主办方提前调研设计，甄选境内外对课题有成功实践经验的专家团队，与每位备选专家逐一沟通，使研讨班具备专业性。

　　并购重组面临六大问题

　　中国证监会上市公司监管二部负责人表示，未来经济发展主导力量应该是产业的转型升级，调整结构，以及转变发展模式。随着上市公司利用并购重组持续增长的意愿越来越强，资本市场成为并购重组比较有效的平台。然而， 并购重组市场发展还是有不尽如人意的地方，比如管制过多、存在繁多的行政审批，严重影响并购操作的效率，增加了企业的成本。

　　相关负责人就并购重组总结了存在的六大问题：一是并购重组的行政管制还是太多，虽然经过多轮改革取消简化了并购重组行政许可，但距离市场主体的希望仍然有一定的差距，对于并购重组的实际需要也有很大的差距。二是很多企业并购重组仍面临“双跨”的难题，就是跨区域、跨所有制的并购推动比较困难。三是对民营企业的行业准入还存在很多门槛，有些并购不能进入那个领域，所以导致一些市场化的整合不能完成。四是金融支持力度依然不够到位。虽然也有并购贷款，但是操作性并不强，市场积极性也并不是很高，从资本市场的金融支持来看也是不足的，包括大部分的并购重组还是用股份和现金来支付。一些金融工具的运用还不够多元化，不能够满足并购重组实际的需要。五是企业并购重组的成本还是比较高，包括职工安置、环保、社会成本，以及税收方面的成本也比较高。六是并购重组的中介机构，投行服务质量仍然有待提高，这涉及投行整个盈利模式的转变，当前投行过多关注通道业务。

　　据了解，证监会目前正酝酿进一步简政放权，把市场能做的交给市场，今后将实现并购重组审核过程全程公开，使并购重组的确定性越来越强。二是针对融资的问题，进一步推出一些新的工具，包括优先股、定向可转债、并购基金的推动，从而更好地服务交易本身。三是在并购定价方面，或将给予更多的弹性和时间窗口，为并购重组提供更好的便利。四是探索实施并购重组审核分道制，对好的公司、好的项目实行快速审核甚至豁免审核，从而实现对并购重组相关主体市场化的激励约束。

　　这些举措将按照总体论证、分步推进的原则来进行，并购重组的效率会有较大的提升。目前，监管机构正在不断地对其所制定的政策进行反思和完善，这些政策的演变过程实际上也就是监管机构解放思想的一个过程。

　　业内呼吁进一步完善并购细则

　　在研讨班上，与会的上市公司负责人纷纷就关心的问题与监管层进行交流沟通，涉及如何界定并购重组中出现的股价异动、并购重组市场化定价、发行股份限制以及业绩承诺等多个方面。

　　有上市公司负责人表示，重组方面需要报批的比较多，是否能进一步减少需要审批的事项，比如只要上市公司不发行股份的，即便是买卖资产，只要是现金交易的都可以不用审批直接放行。对此，有监管层人士回应，将按照简政放权的要求制定修改相应的制度，豁免审批的条款有望增加，这将是修订完善相关政策思路的重要方面。

　　当前并购重组的定价规定较为刻板，业内多有诟病。有上市公司负责人表示，重组定价规定比较死，发行股份、购买资产是主要的潮流，资产的定价一般都要评估，股份的定价一般为20个交易日均价就锁死了。特别是中小企业，因为市场化并购多，在重组历程比较长的时候，20个交易日均价很难表现出合理价格，建议将时间窗口拉长，并且允许调整一次价格。此外，还有业内人士提出，可以允许交易双方协商定价。

　　就调整交易价格的问题，与会专家认为，这其实还有着对大盘发生剧烈波动及系统性风险的考虑，假设并购重组实施前大盘突发系统性风险，交易股票的价格大跌，那么不对价格进行调整的话，交易显然很难达到。因此，适当允许对价格进行调整是比较合理的，当然还需要配套明确具体的操作细则，比如具体明确董事会什么情况下调整、股东大会有什么样的授权等。

　　关于股价异动尤其是涉及并购重组的股价异动在几期研讨班上被屡屡谈及。有上市公司负责人疑虑：上市公司股价出现异动的原因多种多样，并不一定是内幕交易，比如行业景气提升、政府政策扶持等因素都可能对公司股价造成影响，进而触发连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计达到20%的异动标准。因此，上市公司发生股价异动，就要求做出未来3个月内不筹划重大资产重组、收购、发行股份等行为的承诺也有必要继续论证。市场环境瞬息万变，好的并购标的、并购时机往往不会等人，因而需对股价异动分为一般异动和重组异动区别对待。

　　资本市场已成企业并购重要平台

　　在日前由中国资本市场学院举行的并购重组董事长(总经理)研讨班上，深交所有关负责人就中小板、创业板两个板块并购重组面临的新形势、并购重组的新特征以及并购重组需要关注的事项进行了介绍。

　　相关负责人表示，当前并购重组已经提到了国家战略的高度，在国家层面上希望通过并购重组实现经济的转型、产业的升级;在产业的层面上希望通过并购重组能实现产业的整合、结构优化，消化过剩的产能;在企业的层面，希望通过并购重组能够实现企业快速的成长，竞争力的提升。

　　中小企业往往是细分行业的龙头，而龙头发展到一定程度会触“天花板”，需向纵深方向发展寻找出路，这不仅仅是企业发展的问题，同时也是企业生存的问题，这些都为优势企业并购重组提供了契机。“资本市场已经成为企业并购的重要平台，并购重组越来越活跃、市场影响力越来越大。”该负责人表示。

　　有关专家总结介绍了中小板上市公司并购重组的五大新特征：一是中小板上市公司并购重组非常活跃;二是产业的协同性比较强，中小板并购主要是以产业并购为主，标的资产与上市公司主业基本上属于同行业或上下游，而主板的并购重组主要是借壳和整体上市为主;三是市场化特征非常明显;四是跨境并购越来越多;五是创新并购的方式，上市公司和一些专业的PE、VC机构合作设立并购基金成为新的市场动向，通过这种方式，可能会进一步提高并购交易的成功率。

　　相较于中小板而言，创业板上市公司并购重组所表现的市场特征，彼此既有相似之处，也有不同的地方。创业板监管部门相关负责人表示，创业板上市公司近期以来并购行为也较为积极，与中小板一样，创业板上市公司在并购中也存在产业协同性较强、市场化程度较高、海外并购兴起等特征。但是，创业板公司并购重组还有着自身的特点，比如并购重组的动力是多重驱动的，其可能存在扩展业务领域、业绩压力大、超募资金等多重动机;其次，在支付方式上创业板公司比较积极地利用股份进行支付;三是创业板并购轻资产特征比较明显，交易溢价率普遍比较高等。

　　就中小板、创业板公司在并购重组实际操作过程中应该注意的问题，有专家建言：第一，并购方向的选择上，鼓励中小板公司和主业相关企业并购，跨行业的并购相较而言还存在一些限制。相关企业要跟本公司经营战略、发展战略相结合，从战略出发来选择方向。从历史的经验来看，公司围绕主业进行并购一般成功率会高一点。二是并购标的的跟踪选择，一方面需关注横向的标的，即同行业的竞争对手，另一方面需关注纵向的标的，即上下游客户、供应商，需注意整个产业链是否打通;三是并购时机的选择，国外知名企业逆行业周期选择并购时机值得思考;四是并购定价机制，需要特别谨慎考量高溢价对并购带来的风险;五是跨境并购面临金融机构服务不到位等诸多问题;六是并购整合的效果不一定能达到预期;七是关注并购的内幕信息管理;八是监管层关注的因素。