地产基金管理人应该具备“走钢丝”的专业能力和胆识，地产投资已经不再是业余选手的游戏。未来几年是新一轮改革的阵痛期，而传统住宅市场在快速趋近总量饱和的临界点，房地产行业正在发生深刻的、不可逆转的变化。基金管理人必须读懂形势，看清趋势，做好选择，才能在这种变局中为投资人淘金。以地产商和银行为中心、“大开发商+大资本”的传统地产投融资格局将日渐受到“精英团队+专业资本”这种新型模式的冲击。屌丝挑战土豪的互联网逻辑在古老的地产行业将同样适用。一个围绕地产基金和地产细分领域的专业团队的新型地产投资生态圈有望逐步形成。人们常说：市场好的时候，猪也能飞起来。中国房地产未来这几年，可能是那些混迹于鸟群中的猪落地的时候。河山资本还很小，但我们相信自己是一只长着翅膀的、货真价实的鸟。

　　尊敬的河山各期基金的投资人和关注河山的各位朋友们：

　　今年的这封信让我比较为难。

　　为难的原因之一是整整过去了一年，我并没有什么石破天惊的新观点和大家分享。从房地产行业的大形势和宏观面来看，我在2013年的信中表述的观点依然成立，而且随着时间的推移，其中很多判断将得到越来越多事实的佐证。

　　原因之二是我不知该用什么样的姿态来评述当前房地产领域正在发生的种种深刻的变化，尤其是其中一些正在加速暴露的风险。作为一个地产基金管理人，我的身份是尴尬和矛盾的。我无法像经济学家那样冷眼、超脱的揭示风险，我们需要时刻拥抱风险，和风险肉搏，因为我们存在的目的就是通过“经营”风险帮助投资人赚钱。

　　我们谈风险不是为了免责。一切免责的企图都是徒劳的，因为我们深知一旦河山的投资出现问题，你们将会义无反顾的抛弃我们。你们应该这样做。在所有基于受托和信任的关系中，可以原谅过失，但很难再重建信任。这种用脚投票的机制是私募基金领域横在每个GP脖子上的达摩克利斯之剑，是提醒我们需要时刻自律、时刻勤勉的最佳威慑。对此，我们心存敬畏。我们谈风险更多是希望阐明风险和潜在收益的内在逻辑联系。在我们看来，变化、风险、机会和收益无非是不同角度看到的同一样东西。风险和收益是共生的。这个道理绝大多数人虽然嘴上明白，但是中国金融市场的扭曲和过去十年一路上扬的牛市让太多的人变得贪婪和侥幸。

　　准备和年化10%以上的无风险(比如“刚性兑付”)收益说再见吧!如果大家依然希望拿到10%以上甚至更高的收益率，我的建议是要用放大镜、显微镜看看钱究竟托付给了谁，用到了什么项目上。在私募地产基金这个领域，不要过于相信增信措施、股东背景、金融牌照这些旧金融格局下的概念，每个投资人只有对基金管理人和投资形成的基础资产进行深入的调查，才能保证正确的投资选择。感谢互联网，今天我们生活在一个选择权和决定权逐步回归到个人的时代。在受尽了“爱存不存”这种没有选择之苦后，大家现在要面对“存(投)哪儿”，“怎么存(投)”的问题，这是个不小的挑战。

　　私募地产基金在中国发展道路是十分坎坷的，尤其是对河山这样一直坚持走独立路线的团队。河山的历史业绩并不丰厚，但很扎实，我们给投资人创造的回报也比较可观。但是，我们不希望任何投资人简单地基于这些过往业绩或者项目的预期收益率就投资我们。我们认为，在私募基金这个领域，LP有必要、有义务深入地了解你们托付了资金的GP。只有你们了解了我们的所思、所想、所言和所为，你们才会知道我们为什么能为你们赚钱背后的真实逻辑。每年的这封信，是我们帮助投资人和潜在投资人了解我们的一份努力。我们的观点正确与否，任人评说，但我们绝对真诚。

　　今年的这封信我想和大家分享以下几个方面的思考。

　　1. 对宏观经济和行业动向的看法

　　2. 是否还应该投资房地产?可投资资产应该怎么配置?

　　3. 有价值的地产投资机会在哪些领域?

　　4. 河山的投资策略

　　对宏观经济和行业动向的看法

　　落笔之前，我把2013年写给大家的那封信仔细地读了一遍。在对宏观行业环境的判断方面，我提炼了去年信中最主要的几个我认为今年依然有效的观点，并加以延伸和补充，作为今年评价市场宏观面的一个基本框架。

　　1.中国经济的宏观风险加剧，改革红利的预期释放是“远水”，经济下行却是“近渴”。美国QE退出触发全球资金流向逆转，对中国在内的新兴市场无疑是雪上加霜。2014年将会是苦日子。

　　中国经济在减速，已经是不容置疑的现实。中国每过一个阶段都会遭遇发展的瓶颈和桎梏，根本的原因是因为中国的经济制度是一种《国家为什么失败》的作者达龙·阿西莫格鲁称之为“榨取型”的经济制度，而非“包容性”经济制度。其特征是不安全的产权保护、行业进入壁垒、不公平竞争、阻碍市场运行的管制等。“榨取型”经济制度可以通过资源在不同经济部门的重新配置，释放被抑制的因素，实现快速的追赶型发展。这是一种打补丁式的发展逻辑，哪儿坏了修哪儿，所以中国有各种“红利”说。过去十年的快速发展主要是在吃90年代的国企改革红利和WTO入世红利，现在这些红利都已经是强弩之末了。

　　我重申去年的观点，虽然本届领导层高调宣布并在逐步实施的全面改革方案是激动人心的，前景是值得期待的，但是被众人寄予厚望的“改革红利”是远水解不了近渴，本届政府任内将是十分痛苦的转型阵痛期。四万亿大跃进造成的庞大的债务负担和产能过剩后遗症、滞涨、消费和民间投资的增长乏力等问题都是接下来这几年中国经济无法躲避的困难。

　　美国预期在2014年内逐步结束执行已长达三年的量化宽松，全球流动性的逆转对我们下行的经济周期是雪上加霜，中国的货币政策正在走入一个进退维谷的境地。目前看来，中国的政策选择是跟着美国一起紧缩货币，一来可以维持汇率稳定，为人民币国际化创造环境，二来希望藉此倒逼国内经济结构的调整。流动性政策以不出系统性风险和避免经济增长跌破7.5%为底限，维持相对较紧的银根，甚至容忍局部的信用违约。如果最近几个信托到期无法兑付的事件刺激了大家敏感的神经的话，到2014年底，大家可能会对这种违约事件见怪不怪了。

　　结论：2014年经济不景气;为了维持人民币汇率的稳定，货币政策将适度偏紧，资金成本上升;实质违约事件将层出不穷。

　　2.中国地产的价格存在泡沫，而且比较普遍和严重，但是实现软着陆的概率还是胜过彻底破裂和崩盘的概率。

　　我坚持中国土地和房产价格存在普遍泡沫的观点。可以说，国内的资产泡沫已经大到把每个人都包在里面了，乃至身在其中的人都对它视而不见了。无论从房价收入比、租金收益率等指标的国际横向比较，还是从国内购房者的直观经验感受来说，中国的房价都已经非常高了。在高房价是否合理的争论中，最具欺骗性的是所谓的“中国特殊论”，其实中国并不特殊，经济规律是普遍的，猪是不会飞的。但是，争论中国房地产价格有没有泡沫是没有意义的。任何投资其实都是在和不同大小的泡沫打交道，在一个没有任何价格泡沫的世界里，金融投资这个行当是没有必要存在的。真正有意义的讨论是泡沫会不会破，以及什么时候会破。

　　和任何一个理性的投资人一样，我对这个泡沫又恨又爱。爱它，因为没有泡沫就没有快速创造财富的机会;恨它，是因为它已经到了足以让审慎的投资人担惊受怕的阶段。

　　我依然认为中国地产的泡沫最终能实现软着陆，原因不是中国有“万能”的政府，而是因为泡沫本身已经开始逐步漏气了。原因很多，既有政策的效果，比如银根的紧缩、对影子银行的监管、打击投资需求、限购限价;也有市场本身在悄然发生的变化，比如利率的实质市场化进程(如果一年期货币基金或者余额宝之类的互联网金融产品回报超过了5%，谁还要冒风险去买租金收益率不到3%的商铺或住宅做投资?)。另外，随着城镇化速度的放缓，人口结构拐点的临近，中国的地产已经告别了全面短缺的时代，供需的天平在逐步倒向供过于求的阶段。中国财税制度和政府预算体系也将经历一场影响不亚于上世纪90年代分税制改革的变革，政治层面中央和地方政府关系的重塑，也将逐步降低对土地财政的依赖。

　　短期内，政府一方面会毫不留情的压制这个泡沫继续膨胀，一方面维持它，防止它彻底破裂。在中国这个地根和银根都掌握在政府手里的特殊市场，政府有能力做到这点。3-5年内，这个泡沫会逐步丧失继续膨胀的能量，实现软着陆。我要强调的是，软着陆绝对不是不着陆。软着陆只是价格不出现全面地崩塌。在我看来，即便是中国的资产泡沫实现了软着陆，也不意味着所有参与这场狂欢的人都可以全身而退。那些鬼城的建设者们(开发商和政府)，还有在莫名其妙的地方建了或者买了许多莫名其妙的房子(不论住宅还是商铺)的人都会多少付出代价，如同前几年在大宗商品和能源牛市中用非理性的价格购买了各种矿的那些投资人。这个过程中最危险的是那些认为价格泡沫会继续以历史的轨迹膨胀的地产投资商和开发商，尤其是利用高杠杆赌这种趋势的人。

　　结论：中国房地产的价格泡沫现在已经比较严重，但这是个漏气的泡沫。软着陆是大概率，但是依然会有人付出代价。

　　3.房地产行政调控政策还将持续，并以控制房价和保证政府土地财政收入为双重目标，倚重金融手段挤压泡沫，对开发商群体冲击最大。

　　针对地产行业的行政调控措施，比如价格调控、预售证调控、限购限贷等都将作为政策工具被继续使用，但怎么组合，用多大力度将逐步下放到各级地方政府，取代一刀切的野蛮做法。中国现在的房地产市场已经不是一个简单划一的市场了，不同区域和城市之间的分化非常严重。大部分在大城市生活的人对房地产市场的认知和全国的实际情况是有很大出入的。2013年开发商资金全面回流到一二线城市，造成大中城市的房地产市场升温的现象，但是如果把观察范围放大到285个地级市和将近2000个县的话，形势并不那么乐观。可以预见，在开发商资金大量流入的一二线城市，以房价为目标的行政手段将持续，地价依然会上涨，而开发商的利润只能进一步萎缩。而在三线以下的城市，无论房价还是地价都已经丧失了快速上涨的动力。

　　偏紧的货币政策是目前政府对外应对美国货币政策转向，对内倒逼结构改革和实现去杠杆化的一个政策选择。对房地产行业来说，这是最行之有效的釜底抽薪的做法。2014新年伊始，我们已经看到了房地产行业贷款，包括开发贷和住房按揭贷款全面收紧的现象。货币政策挤压地产泡沫的意图非常明显，体现了决策层对整个地产行业去杠杆化、去泡沫化的决心。地方政府和实体经济的杠杆率也很高，在总体偏紧的货币政策取向之下，房地产是一个可以被牺牲，或者说应该被牺牲的对象。开发商不应该存有过多的幻想，这一次不会再有第二个四万亿来当解放军了。如果说开发商群体之前绑架了地方政府，他们绑架不了中央政府，而中央政府在回归强势。宏观政策目标由中央定，政策手段也都在中央。

　　结论：房价将被继续行政调控，政府不会牺牲土地财政利益，开发商必须接受更低的利润率和杠杆率。

　　4.最后一个观点是我去年没有明确提出的，中国房地产市场正在加速成熟，住宅市场在快速趋近总量饱和的临界点。地产业积累的资本将面临日益严峻的转移压力。

　　2013年创下历史新高的新开工量(全国约20亿平方米)和销售量(约13亿平方米)给这个市场注入了一针强心剂，大量销售回款循环重新流入了土地市场，尤其是一线和重点二线城市。市场情绪一度十分亢奋，很多大型开发公司对2014年做出了乐观的预测。事实证明这种乐观非常的短命。进入2014年，开发商们普遍觉得有点寒意。这种寒意既有来自实体经济继续下行的信息传递，也有银根收紧的遭遇。在我看来，最根本的原因是行业正在接近趋势性拐点。

　　2010年人口普查的有关数据显示，我国城镇住宅建筑面积在 2010年达到203亿平米，较2000年增长近一倍，城镇人均住宅面积30.3平米。乡村住宅总面积为210亿平米，人均31.7平米。30平米的人均住宅面积在全球范围来看都已经不算低的了。如果中国未来顺利达到70%以上的城镇化率(10亿城镇人口)，城镇住宅总量应该在300-350亿的水平达到存量的饱和。那我们离这一点有多远呢?2013年底在建房地产面积存量约为64亿平方米，其中约75%是住宅，即50亿平方米的住宅。当年新开工约14.6亿平方米，维持这样的速度，在4到7年内，也就是在2017-2020年间就会达到300亿-350亿的总量平衡点(特别较真的人会说从开工到竣工可能还需要两年时间，但这不影响我的结论)。事实上，一个国家的城镇化率跨过50%之后，速度会普遍放缓，这是规律。考虑中国城镇化进程中面临的种种中国特色的障碍，这个速度可能会更缓慢。所以，一方面中国可能要到2035年才走完的城镇化进程，另一方面2020年前后就可能完成的对应住宅总量。这两个数据是矛盾的，必有一个是不成立的。

　　我的判断是，目前的这种住宅增量开发的模式是一种深度透支未来需求的模式。政府急功近利的造城运动式的城镇化模式难咎其责，而开发商的逐利行为则起到了推波助澜的作用。未来住宅市场的真实需求不可能支撑如此高的开发量和销售量。如果要和城镇化的节奏基本同步，住宅市场的去化量和新开工量可能要从现在的水平下降一半甚至更多，也就是回落到每年6-7亿平方米的水平。现在透支的越多，过了临界点行业调整的幅度就越大。

　　时下开发商群体中甚为流行所谓的“高周转”模式，取代了过去十年盛行的“囤地”模式。在我看来，在市场总量快速趋近饱和的大背景下，这种快速周转模式，尤其是那些超大规模开发商也纷纷采纳这种模式，无异于菏泽而渔。当然，亲眼目睹过菏泽而渔的人都知道，那种河塘将干、鱼儿乱跳的景象是非常壮观和让人亢奋的。

　　几年前开发商一呼百应的进入三四线市场，事实证明在大部分三四线城市，市场的容量太小，只有头勺汤。最早进入的大开发商往往用一两个大盘就把整个市场的需求全部抽干了，后来者，甚至是这些尝到甜头的先行者在自身楼盘的后几期的去化情况都不理想。于是乎大家又一窝蜂的回归到一二线城市，就有了2013年大城市地价的快速上涨，面粉贵过面包的重新上演的这一幕。这种回归是开发商资本的一种避险行为，但结果是僧多粥少，大城市政府坐收渔翁之利，大开发商利润率下降，而中小开发商则被彻底逐出大城市。

　　开发商积累的大量的存量资本在市场总需求量过了趋势性拐点后，都面临一个出路问题。在每年开发量都超过前一年的时候，开发商永远都是缺钱的，但如果趋势倒过来会怎么样呢?2013年，我们看到了三种很有代表意义的现象：1)传统住宅开发商大幅加大商业地产的配置，比如万科和龙湖;2)开发商资本出海，比如万科、绿地、万达、复星、Soho中国等;3)开发商资本跨界，比如恒大做水，万科入股银行等。这是都是比较典型的资本溢出现象，说明这些资本原来所在的领域已经无法提供充足的投资机会或者足够有吸引力的投资机会。

　　结论：住宅市场快速接近饱和，目前的高销售水平背离城镇化产生的真实需求，不可持续。行业规模调整后，大大小小开发商都将面临剩余资本溢出的去向问题。

　　是否还应该投资房地产?可投资资产应该怎么配置?

　　读到这里，想必你们一定会问：那我还应该投资房地产吗?

　　我用三句话来回答：一，其实大家没有太多更好的选择。作为管理财富的手段，目前看来地产以外的机会可能更差、更难有作为;二，中国地产的风险和矛盾集中在传统住宅市场，住宅以外细分领域机会依然巨大;三，地产基金可能是最适合在这种复杂的变局中继续在地产领域掘金的方式。有一点是肯定的，没有必要再做实物的房产投资了，除了对自己有使用价值的房产，其他投资类房产可以选择退出了。

　　当前困扰中国经济的所有重大问题都是全局性的。除了部分互联网相关的行业，几乎每一个行业都在经历整个经济进行结构调整的阵痛之中，没有一个行业是容易赚钱的。对于一个高净值家庭来说，如果不是专业的投资人士，投资的选择无非是理财产品、股市、PE、地产这几大领域。我们认为这一届领导人开始的改革计划最终是可以获得成功的，但是转型和过渡期可能会比较长、比较痛苦。从应对过渡期的波动性的能力来看，聪明的地产投资应该比其他几个高收益资产类型略胜一筹。股市的波动性历来超过房市。至于PE，读懂这个行业的逻辑并能取得优秀投资机会的人毕竟只是少数圈内人的特权。

　　地产作为全世界私人财富占半壁江山的经济规律是无法改变的，这个庞大的基数是多数非专业投资人士最好的避风港。不同发展阶段的地产市场投资方法和侧重全然不同。传统的增量模式、住宅主导模式可能会寿终正寝，但是存量模式、非住宅的机会将应运而生。房地产依然是一个规模无比庞大，机会很多的领域。

　　在这种变局中，地产投资的专业性要求越来越高，今天已经没有业余选手的游戏空间了，普通的炒房客有可能遭遇股市中散户同样的命运。我们建议投资人慎重的、仔细挑选合适的地产金融产品的管理人，把投资这件事交给聪明的、值得托付的专业人士去做吧!

　　在现阶段和接下来的3-5年内，我们建议投资人维持对中国房地产领域投资的总体配置规模(与个人总可投资资产的比例)。其中，降低实物资产的配置，加大地产金融类资产的配置，逐步加大对经营性资产类别的配置，降低对开发类风险的配置。对于处于金字塔尖的少数财富精英，则还必须考虑资产全球配置的问题，一个基本的思路是在中国挣钱，到全球配置剩余财富。在地产领域，在中国参与“造房子”(开发)，到国外“买房子”(持有型物业)。

　　我本人也是这个投资配置的践行者。我用了两年多的时间逐步变现了手上的投资性房产(这个过程也让我意识到实物房产是一种流动性比较差的资产)，并把大部分回收的现金投入了河山管理的各类地产基金产品，其余的做了不同种类的天使投资。相比直接持有房产增值后的纸面财富，我更喜欢地产基金提供的到期落袋为安的现金回报。

　　未来3-5年内，传统住宅领域依然值得“淘宝”。未来3-5年内，开发销售类地产投资机会依然会是在投资总量上占据绝对主导地位。但是每项投资的具体表现却会出现显著的分化，其中起决定性作用将是：1)基金管理人的投资能力;2)开发商实力和操盘能力;3)项目所处的地域市场的供求动态。优秀的管理人在未来3-5年内依然可以在传统住宅领域为投资人创造可观的回报，但是我们也会看到许多地产投资出现无法达到预期收益，甚至本金无法按时兑付的情况。

　　无论是私募基金，信托或者其他类信托的地产金融产品绝大多数在未来几年内仍将以传统的开发项目为基础资产。随着传统住宅开发利润率的趋势性下行，投资人需要降低对这类产品投资收益率的预期。股权类投资可能需要从原来20-25%的年化水平降到15-20%之间，固定收益类的产品目前在10-15%之间，继续下调的余地反而不大，因为利率市场化逐步提高低风险金融产品的收益率(比如货币基金)，为债权性地产金融产品提供了一个底限。

　　再往后，定位精准的精品住宅将逐步取代传统大盘成为未来住宅领域的投资方向。我们预计不出5年，住宅开发领域将告别大盘和成片开发的造城时代，进入精品小盘唱主角的时代。试问北京五环内，现在还能找到百亩级别的住宅土地吗?结合之前关于总量饱和的预测，我们认为大盘时代将在不远的将来走入历史。许多超大型开发商的行为惯性还在，但是作为追求较高回报率的专业投资人来说，大盘开发的投资空间会在未来几年逐步消失，取而代之是精品住宅的时代。我设想这些住宅的特征是体量小、客户定位非常清晰准确、高度舒适、高度智能、节能。精品住宅不是“豪宅”，但却是用互联网时代的极客精神打造出来，能精准的满足特定客户群的终极住宅，是可以让目标客户看了会“尖叫”的产品。在这个领域，现在很多恐龙级别的超大型开发商并不具备竞争优势。我们可能会看到许多优秀的具有极客精神和互联网思维的小型精英团队在这个领域冒升出来。这是一个小团队可以和大开发商上在同一个起跑线上竞争的领域，我们正在进入一个屌丝终于可以挑战并战胜土豪的时代。

　　社区型商业地产潜力巨大。传统集中商业在很多城市已经供过于求，竞争激烈，其商业模式受到电商的巨大冲击，而新型的商业经营模式尚未形成。社区型商业立足于居民的基础生活消费，具有很强的不可替代性，其人流特征也为未来O2O社区的建设提供了很好的物理载体。从财务回报的角度看，社区型商业的开发和运营都可以创造十分可观的利润，对于有这方面专业能力的公司，这是地产领域少有的一片既有总量规模、又有充分利润空间的蓝海。

　　休闲度假类地产将迎来春天。如果说中国的住宅市场是强弩之末的话，休闲度假类地产可能刚刚进入黄金期(当然总量和住宅不是一个量级的，要小很多)。我们认为中国的消费升级势必带来休闲和度假需求的快速增长。传统的旅游观光模式会被休闲度假模式逐步取代，对相应的旅游设施的要求也将发生变化。有特殊自然资源禀赋、靠近消费力集聚的大城市、具有良好通达性的地区会出现巨大的休闲度假产业的商机，包含地产的机会。但是这类地产的投资有很高的资金和运营能力门槛，需要非常综合的资源整合能力。

　　产城结合的复合型产业地产进入专业投资人的视野。中国的城镇化模式存在许多问题，传统的套路基本上是规划新区、基建先行、政府部门入住、开发商跟进这四部曲。新城区不光缺乏配套，更缺乏就业机会，缺乏产业的支撑，所以出现大城市的新区成为睡城，小城市的新区成为鬼城的情况。这种政府一手推动的城镇化受政绩目标左右，往往造成千城一面和资源浪费的结果。最近几年市场上出现了一些比较成功的产城结合的产业地产开发的案例，某些比较进取的产业园区开发商通过尝试，摸索出了可行的商业模式，非常值得关注。

　　海外地产会成为精英富裕阶层全球资产配置和开发商资本转移的一个重要途径。未来10年人民币国际化和资本项下可兑换是可预期的目标，虽然持续的改革有望吸纳更多的民间资本，但是从总量来看，一旦资本双向流动的闸门被打开，处于“高水位”的国内财富池必然有相当部分会流出国门。其中不乏有财富安全性、传承性等方面的因素，但从规律上说全球配置也是任何一个真正融入世界的成熟经济体的必经之路。产业资本的出海已经蔚然成风，民间的财务资本，尤其是前述开发商积累的资本都会加速对海外的配置，而地产和地产相关的金融投资可能会成为这类资本的首选。

　　最后说一下我们对集中商业和时下比较时髦的养老地产的看法。集中商业方面，零星的增量市场依然存在，但未来机会更多在于如何改善存量的运营。当然，那些前期被分割销售，或者设计上有先天缺陷的集中式商业可能难逃逐步沦落的宿命。

　　养老领域潜力巨大，但是在中国的现状下缺乏可行的盈利模式。养老地产这个类别可能是国内住宅开发商杜撰出来的。养老产业无疑需要地产的这个硬件载体，但是养老产业的真正支点不在于地产，而在于养老资产的运营和服务体系。养老产业和所谓养老地产的关系可能会更趋近于现在酒店管理公司和酒店业主的关系。这是一个管理为王的领域，而地产这部分是一个长周期、低回报的资产类型，只适合长线的机构资本，或者有REIT之类的证券化手段做支撑，和传统的开发商可能没太大关系。

　　我们认为所有这些具有投资价值的领域具有一个共同特征，就是需要传统住宅开发商通常不具备的专业资产管理和运营能力。在这些领域，仅有资源和资本是远远不够的，只有具备优秀的专业团队才能形成一个投资逻辑的闭环。看到这些机会并不难，难在怎么做，下面我来回答我们怎么做的问题。

　　河山的投资策略

　　我分投资基调、业态策略、区域策略、和业务模式这四个层面来阐述河山在2014的投资策略，这个策略中的后三者可能会伴随我们走很久，不仅适用于2014年。

　　一、投资基调

　　2014年我们的投资基调是“慎之又慎”。行业和市场正在急剧变化中寻找一个新的动态平衡点，但是2014年还无法形成新的动态平衡状态。这种变局会产生很多的不确定性和波动性。河山向来都是冷静和谨慎的，2014年我们会更加警觉。

　　基金管理人对宏观环境的看法决定他的投资基调。风险无处不在，我们无时不刻需要保持警惕。关于现阶段投资河山管理的地产基金产品的风险问题，我曾经给我们的一个投资人打过一个比方。我认为河山的基金出现本金损失的风险可能接近于飞机失事的概率，但是出现流动性风险，比如收益率达不到预期，或者个别期限逾期的概率可能接近交通事故的概率。现在的环境下，必须承认出现交通事故的概率在上升，因为这个行业已经从人车分流的高速路下到了人车混流的国道，没有意识到这点的司机是很容易出事故的。河山是一位头脑清醒的“司机”。

　　二、业态策略

　　传统的开发项目在2014年仍将占河山预期投资总金额的绝大部分，这种状况可能还会维持若干年。但是我们的战略关注点会逐步转移到住宅之外的领域：社区商业、优质集中商业、精品住宅、旅游休闲度假设施、以及产城结合的产业地产，我们还将关注养老、物流领域的管理公司(团队)投资机会。在这些细分领域里，资源特征虽然很重要，但取决定性作用的是团队的产品能力和运营能力。如果说中国地产1.0版本是大盘、大开发商和大资本的结合，那么2.0版本将会是精英团队、创新能力、极客精神和灵活资本的结合。我们关注的领域比较多，我们需要很长的时间才能逐步建立在这些细分领域的核心竞争力，但我们会一步一个脚印去实施这个策略，抓住和细分领域的精英团队和优秀企业深度结合和合作的机会。2014年我们计划在社区商业和集中商业领域有所突破。十年方能磨一剑，我们的布局从今天开始。

　　三、区域策略

　　重点关注有产业集聚，人口增长动力充足的省级及副省级城市;

　　传统住宅类投资回归到二线城市和一线城市的卫星城，回避三线及三线以下城市;

　　回避绝对房价和地价过高的市场;

　　回避人口净流出的区域和城市。

　　投资的区域策略对我们来说只是一个从属性的策略，我们的业态策略和基于行业生态圈的业务模式(参见下一段)是最高层面的策略。在类似社区商业等新兴领域，或者在由我们核心合作伙伴操盘的项目方面，我们不会因为既定的区域策略而画地为牢。

　　四、业务模式

　　如何落实我们的投资策略，如何在变局中变风险为收益，我们在业务模式上有非常明确的指导思想。概括起来有以下三点：

　　基于行业生态圈的机会取得模式

　　基于价值创造的核心盈利模式

　　基于局面控制力的风控模式

　　河山周围有一个比较稳定的，也是我们赖以生存的生态圈，这个圈子由开发商，运营商和金融机构组成。我们和其中最核心的机构和团队已经形成非常紧密的合作关系，有些还有资本的纽带把我们捆绑在一起。这个核心圈层是我们最主要的业务来源。我们绝大多数的业务都将来自这些进入我们核心圈层的开发商和运营商，他们的品格和能力经受过时间的考验，值得信任。我们是一个精品投资机构，投资规模有限，我们没有资源去做大网捞鱼、乱枪打鸟的事，我们必须对合作伙伴精挑细选，优中选优。听其言，观其行，从多个侧面，用时间去考察一个开发商是否在核心的企业基因、价值观和专业能力上符合我们的要求。看好了，我们就会把资源配置给他们，实现捆绑式的发展。我们会接触很多企业，尤其是在那些在细分领域里有专长的企业，但是我们几乎不会和接触不深的公司发生业务，所以我们从不做纯粹机会型的地产融资业务。

　　价值创造是众多基金管理人时常挂在嘴边的词，但知易行难。在中国地产行业和配套金融体系的现状下，私募地产基金要创造真实的价值是非常难的一件事。更多的时候，地产基金只是提供了开发商想找却找不到的钱，是开发商不得以的选择。我们拒绝融资性业务的短期诱惑，坚持寻找我们能创造独特价值的领域和合作模式。在传统住宅领域，我们尝试把我们在并购方面的资源和能力和投资能力结合起来;在住宅之外，我们通过发掘和培养优秀的资产管理团队来为我们代理的资本服务。我们看好精英团队和专业资本结合这种模式，相信我们在这方面的实践和努力会给我们的投资人带来丰硕的成果。

　　投资风控是个永恒的话题。很多时候人们关注的其实是风控的技术细节，什么“投融管退”、“增信措施”、“全程管理”等等，这些不过是技术手段。在我眼里，所有投资的风控无外乎做好两件事。

　　第一，做好选择。做什么、不做什么，和谁打交道、不和谁打交道，做哪个项目，当这些选择落定之后，投资风险已经锁定了七八成。打个可能不完全恰当的比喻，就好比十月怀胎，其实孩子会怎么样是在受精卵基因组合的那一刹那就决定了的，孕期内的护理、营养等后期因素不可缺少，但不是决定性的。所有的分析和策略都是为了做对选择这件事。

　　第二，掌握对局面的控制力。这个控制力体现在投资的组局阶段、执行阶段、以及出现问题或危机的阶段。控制力来自哪里?来自对投资这个“局”中各种资源的把控力，你所带来的价值，你在整个“局”中的地位(是从属还是主导)，主动权在哪里，你手里有什么牌，出了问题开发商敢不敢、会不会和你尥蹶子。河山的做法是只选择参与我们有充分局面控制力的项目。这也是我们为什么坚持不做机会性的融资业务的一个主要原因，因为通常在这类项目中，基金管理人的局面控制力是非常弱的。

　　在河山内部，我们经常说的一句话是要做好投资，就要把自己当成一个生意人，而不是一个专业人士。看清形势，认清方向，谨慎行事但是出手要坚决，坚持在自己构建的核心圈层内找业务，只做自己控制得住的局，这些是我作为一个地产生意人这一年来的所思所想，谨以此文作为支持和关心河山的投资人和朋友们的汇报。

　　河山资本

　　曹少山

　　2014.3.16