绵阳产业基金募资成功，也许是个案。

1月28日，中信产业投资基金管理有限公司宣布，其下首支产业投资基金——绵阳科技城产业投资基金（下称“绵阳基金”）结束募集，规模为90亿元，其中社保基金出资20亿元。

尽管绵阳基金刷新了人民币基金融资额的历史纪录，但从2006年国内首支产业投资基金——渤海产业投资基金（下称“渤海基金”）成立起，相继有山西煤炭基金、水务基金等十余支产业基金获国务院批准，其他由地方政府或金融机构所发起的产业基金更是雨后春笋般遍地开花。但至今，能勇敢站在荧光灯下宣布募资成功的，廖廖无几。

至少与绵阳基金同时获批设立的广东核电、山西能源、上海金融、中新基金4支产业基金，至今尚在漫漫募集征途中。

探秘“募资难”

产业投资基金宣布募资成功的速率，似乎远远落后其设立的速度。

目前能够宣布首期募资完毕的产业投资基金，屈指可数。除绵阳基金宣布完成募资外，渤海产业投资基金募集剩余140亿元的工作正接近尾声；2009年12月天津船舶产业投资基金揭牌，首期募资28.5亿元，主要由天津本地的数家大型国企出资；去年9月，建银国际发起设立建银医疗产业基金，首期募集26亿元，由长江电力（600900）、中国建银等机构共同出资；去年4月，中广核产业投资基金成立，达成70亿元意向性出资协议，出资人包括国家烟草专卖局下属的中国双维投资公司、国开行、中行（601988）等。

“国内人民币基金募资环境没有预期般乐观。规模越大的产业投资基金，募资难度反而越高。”逸飞投资控股集团（Yifei Group）执行董事兼CEO陈凛说。

募资难的连锁反应之一，是基金原有管理团队的变动。去年8月成立的金浦产业基金刚运作4个月后，便传出原基金公司总裁——中金公司董事总经理贝多广离职，中比产业基金管理人——海富产业投资基金管理有限公司总经理吕厚军接任的消息。

市场推测这场人员变动，与金浦产业基金募资不顺有直接关系。

“一直都没听说金浦产业基金得到有市场号召力的引导资金注资承诺，这将导致它寻求其他大型企业募资时，得不到足够的信任与青睐。”一位熟悉金浦产业基金运作情况的人士透露，该基金设立后，贝多广曾前往北京与财政部相关负责人协商财政资金出资事宜，但“没有下文”。

记者调查发现，动辄数十亿元的产业投资基金要募集成功，除了优秀的基金管理团队，还得满足三个条件：一是拥有社保基金、地方财政或大型企业集团的资金支持作为“引导资本”，二是基金管理人必须拿出约1%-10%的自有资金，作为其他出资人资金保本的“安全垫”；三是储备足够“能够及早看见投资回报并成功套现”的投资项目。

“绵阳基金之所以募资成功，是上述条件基本都满足了。”上述知情人士分析说，该基金管理人刘乐飞曾担任中国人寿（601628）首席投资官，社保基金20亿元注资吸引了包括邮储银行，建银投资、国家电网等国有大型企业参与投资；中信证券（600030）则作为绵阳基金发起人，还自己出资11亿元。此外，该基金首期资金已投资包括会稽山绍兴酒、万得资讯等十余家企业，前者曾公告将帮助旗下会稽山绍兴酒尽快单独上市；后者财务状况已符合IPO要求。

“多数产业投资基金之所以募资难，主要还是基金管理人有时无法理顺不同类型资金的到位顺序。”他透露。

通常政府机构资金在给予注资承诺同时，会要求产业投资基金管理人先募集到机构出资额度2-3倍的民间资金，其资金才到账。但基金管理人寻求民间或大型企业募资时，又必须先以政府资金资金到位作为“募资招牌”。由此，“双方”资金到位顺序僵持不下，造成产业投资基金管理人两边都募不到钱。

“追加投资”陷阱

即使幸运地得到投资者的注资承诺， 注资承诺成功转化为资金到账，更不容易。

“动辄数十亿的资金不可能一步到位，出资人都会承诺按某个约定时间、或按某个项目达成股权投资意向书后，再把相应资金打进账户。”中国风险投资研究院助理院长丁艳说。

看似合理的分期注资模式，在实际操作过程却有颇多意外。一家产业投资基金投资总监透露，出资方“临阵生变”时有发生。如项目投资报批流程长，资金无法到账，导致优秀投资项目错失；另外，一些大型企业老总一被“催款”，就直接以公司资金周转不灵为由，拒绝出资。

不过，真正的麻烦可能在今后投资项目IPO时。

“一旦产业投资基金的国有出资比例超过50%,或者某个国有企业成为这支基金的最大单一股东，都可能按《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，被要求将上市公司10%股权转持给社保。最坏情况是把所持有的上市公司股权全部缴出来，所有出资人都将看不到投资回报，最终要让基金管理人想办法补偿他们的利益损失。”他指出，“所以很多国有企业都比较青睐注资给社保资金参与的产业投资基金，他们认为社保基金参与的产业投资基金被豁免的几率高。”

不过，让前述投资总监近期最烦心的，是民间资本在产业投资基金募资谈判过程中正在谋求更大的“自主权”。他曾接触数位身家过亿的民间企业家或富豪。部分明确提出，可先投1000万-2000万元进入产业投资基金账户，基金管理人也能从中收取2%-2.5%管理费与20%利润分红，但出资者必须拥有“项目跟投”权利，即如果某投资项目有很高的成长空间，他们可追加投资数千万元。但这笔追加资金不收取管理费，只能享受一定的利润分红。

“虽然他们也同意把这笔追加资金计入基金总募资额度，但要是答应了，等于基金管理人自我贬低身价。”他表示。

这位投资总监发现，自己因此增加了一项工作——追查每笔“追加投资”的资金来源。“有些民间企业家将自身企业所有流动资金追加投资，甚至动用民间或银行借贷资金豪赌。”他直言，“但一旦项目投资失败，将是基金管理人与民间出资人之间的无休止的问责纠纷，甚至还给产业投资基金招惹一些资金追偿纠纷，打乱整个产业投资基金既定的投资节奏。”

前不久，他遇到一位民间企业家，开门见山就说自己有能力将产业基金部分资金在银行间来回转账一番，最后拿到5倍左右的杠杆融资额度。最终，他不得不婉转地谢绝这位企业家。