尽管自去年三季度宏观经济阶段性筑底，实现软着陆，募集与投资活动出现阶段性强势反弹，整个PE行业各项指标表现并未扭转全年的下行趋势。进入2013年以来，“募集、投资、退出”三环紧扣，谱写着衰退行情的延续。

　　2013 上半年市场回顾

　　整个PE行业已经步入了“募集热度下降、投资价格回落、退出回报迅速下降“的衰退环节(图1)，尤其是当A 股市场IPO停摆逐成大概率事件后，以IPO作为主要退出渠道的众PE 机构将面临更严峻的考验，极有可能迎来新一轮的”去杠杆、去产能“，整个行业步入萧条。但与此同时，IPO封停也将大力推动以并购为主的多元化退出渠道建设，长期有助于行业发展。

　　2013年上半年市场表现基本验证了我们去年底的判断。尽管自去年三季度宏观经济阶段性筑底，实现软着陆，募集与投资活动出现阶段性强势反弹，整个PE行业各项指标表现并未扭转全年的下行趋势。进入2013年以来，“募集、投资、退出”三环紧扣，谱写着衰退行情的延续(图2)：

　　1 . 退出：IPO转战港股，并购退出爆发。2013 年以来，A股IPO堰塞湖悬而未决，美股IPO窗口持续关闭，仅香港市场保持一定活力，中企全球资本市场IPO陷入了相当长一段时间的“减速期”。据CV Source统计，今年迄今(6月1日)仅有的17家中国企业IPO均在香港资本市场上市，共融资45.19亿美元，其较之去年同期数量(91只)与金额(278亿美元)上分别回落81.4%和83.8%。

　　尽管去年底中国证监会发布的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》取消了境内企业到境外上市的“456”条件和前置程序，不再设盈利、规模等门槛，简化了境外上市的申报、审核程序，为中小企业赴港上市创造了非常好的机遇，但是考虑到A股与港股市场制度上的本质性差异以及今年恒生指数震荡走弱行情——从年初的逾近24000点下调2000点，从帮助国内PE 机构实现IPO退出角度出发，当前香港资本市场尚无法与A股相提并论，正如上期策略报告所谈到“机构在IPO退出捉襟见肘之时正是机构发展并购退出的良机”。连续五年正增长的并购渠道，今年前五个月了获得压倒性优势，累计81起机构退出案例，较之去年同期增幅达到92%，绝对增量和相对增速均创下五年来新高。之前的专题报告中诺亚研究有所总结，倚靠产业资本、善于整合被投企业间资源(企业家俱乐部)，背靠政府关系网是拓展并购机会的三大有效条件。

　　2 . 募集：回报预期回落导致出资意愿下跌。2006年至2012年机构回报数据统计，过去七年机构IPO渠道，单个项目退出平均回报表现为6.76倍，而并购渠道退出的平均回报为2.9倍，考虑股改以来A股市场带来的显著的一二级市场差价，这个平均回报的差距是合理的。显然，今年前五个月并购成为机构退出主要渠道后，资金对于基金短期内表现的预期将显著回落，我们可以观察募集数据予以证明。

　　根据CVSource 数据，2013年预计全年115只基金完成募集，募集金额550亿美元，较之去年，募集完成基金数量上回落高达72%，但是规模上回落仅20%，这种差别性回落，表明本年度完成募集的基金的一个特点便是单只额度较去年同期上升。

　　更高比例的产业战略基金与外资基金完成募集，符合当前行业周期下的募资特征。相对外资与产业资本，零散LP依然是一个不成熟的投资群体，盲目追求超额回报。然而当前退出环节的现实却是传统IPO的封停，并购主导，参杂触发回购或对赌条款的项目使基金在回报率上缺乏爆炸性而无法对接零散LP的回报预期，造成当前LP市场的信心严重缺失，部分存续基金后续出资出现拖延甚至反水现象，导致某些基金出现资金中断的窘境，同时加大了新成立基金的募资难度。

　　3 . 投资：机构“去杠杆、去产能”周期拉长。质量下降项目投资方面，根据推演，2013年投资案例数量与规模继2012年均继续回落(图3)。这也直接体现在项目进入价格的下滑与投资周期的拉长。据统计，今年1月到5月项目平均进入价格，相比去年16.35倍进一步回落，创下五年新低，仅为14.73倍P/E;投资周期方面，以机构首次投资时间至2013年4月18日为止进行统计，平均投资周期为41个月，超过去年底统计的35个月，同时超出上市前(Pre-IPO)投资普遍2-3年的投资周期。

　　行业未来展望

　　1 . 分享改革红利中的投资机会

　　经济转型中的中国，尽管均衡增速下滑不可避免，但是投资机会依然广泛存在(图4)。首先，随着挥别主要倚靠出口和固定资产投资驱动的模式，国内消费将成为新的长期驱动力，带来一系列消费服务相关领域的投资;其次，国家开始反思过去粗放型经济增长对环境的过度破坏、对资源的过度依赖，降低能耗与绿色产业成为未来一段时间政府政策关注的核心，将推动新材料、新能源和节能环保方面的发展，尤其是节能环保概念，涵盖了国民生活的诸多方面、牵动了众多产业领域，将成为中国经济转型关键之一;然后，工业产出将逐渐提升产出质量的关注度，产业升级的需求推动企业向价值链高端转移，那么作为战略性新兴产业，高端装备制造业凭借其技术密集、附加值高、成长空间大、带动作用强的三大特点将逐步发展为国民经济新的支柱产业;此外，城镇化的继续深化将分步带动基础建设及公共服务(初期)、医疗教育消费(中期)和物联网云计算(后期)的飞速发展，其中我们看到移动互联网必然迎来行业爆发式发展，出现涵盖终端到应用的全产业链投资机会，可以说，移动互联网迎来过去半个世纪的第五个新技术周期;最后，国家开始颁布政策吸引海外技术人才的回流，并鼓励高端人才技术创业，对于PE 机构而言，被投资团队的质量整体讲有所提升。

　　我们对业内几家主流PE机构的行业选择进行了一个梳理，如下图所示(图5)：

　　我们发现，主流机构在专注自身资源和优势行业的同时、紧扣以上我们分析的经济转型时期的主要机会，包括“十二五规划”下七大战略性新兴产业(节能环保、信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车)以外，尤其普遍长期看好消费服务行业。

　　谈到消费市场，尤其是零售市场，电子商务便是难以避开的话题。如下图所示，过去五年，社会消费品总额累计增长1.8倍，网络零售总额增长19 倍。

　　尽管需要考虑两者明显的基数差距，但是互联网对消费领域的冲击是日益明显的，电子商务确实改变了人们获取商品信息的方式与对于购物的理解。网购人群2012年达到2.42亿，人均消费达到5456元，过去五年复合增长率分别为26.7%和25.4%。未来，随着作为互联网主力人群的85后逐渐迈入30岁大关，主力用户群的购买力将进一步上升，购买需求朝衣食住行靠拢，更加刚性，带来网络零售的趋势红利。

　　具体来看，整个电子商务业态由“物流、信息流、资金流”构成。(图6)相较传统零售行业，电子商务突破时间、空间、服务容量的限制，是提升品牌、降低成本的新渠道。一方面通过其货品陈列空间的拓展性和便利性，满足消费者一站式购物需求，克服了传统连锁零售商在低人口密度的三四线城市集中度和覆盖率不高的问题，便捷消费的同时使全覆盖型的个性化服务成为可能，这是显然有助于品牌提升的。另一方面，通过缩短供应链环节降低运营成本，加快商品周转，并且依托互联网技术帮助品牌商拉近与消费者的距离，及时获取来自市场的反馈信息。纵览电子商务产业链，我们挑选了四个值得关注的投资概念。

　　第一是移动互联网概念。移动端(特别是智能手机)最核心的功能是信息挖掘和传播，其“随身”和“随时”两个特性可以更全面精准地捕捉用户需求。对于投资者而言明确的机会在于社交网络、搜索、地图、生活类软件(天气预报、美食推荐等)等涉及流量入口的渠道。通过这类渠道，商家能够线上实现供求信息的撮合，尤其是瞄准用户的碎片时间，挖掘生活场景中的冲动型需求，实现流量引导和后续购买的转换，如电商平台上跨终端(从手机微薄到PC 淘宝)的收藏和购买、或者带有很强时效性的交易(限时特卖、机票酒店临过期降价处理)。同时，其反馈及时的特性有助于商家和消费者形成闭环交互、增强用户黏性。

　　2012年，中国手机用户同比增长13.84%，达到11.1亿人。其中，作为移动互联网终端的主要手持设备，智能手机用户同期同比增速超过90%，达到3.02亿人。与此同时，网络制式技术持续发展，智能机的平价化趋势两点强力支撑着移动电子商务的井喷式发展。但是我们需要明确投资移动互联网的风险，首先是心理上的制约。借鉴发达国家经验，考虑到接触“移动端购物概念”时间较短，以及使用安全的担忧，移动端目前更多扮演着信息搜索的角色，通过移动端购物的用户比例较低，且以小额消费为主;其次是技术上的制约。基于移动端的有效流量引导对于用户体验提出较高要求：短时间内与众多渠道(应用)竞争挖掘消费者，时刻保证操控流畅、网络通畅、页面友好是取胜的必要手段。

　　第二是物流仓储概念。电子商务企业的高速发展直接推动传统快递物流行业成为最大的新兴战略性服务业，市场规模全球第三。2012 年，全国规模以上快递服务企业完成业务56.9 亿件，累计业务收入1055.3亿元，同比分别增长54.8%，39.2%，纷别创过去五年新高。但总的来看，国内物流行业发展水平依然处于起步阶段，现有物流仓储设施中，超过70%建设于上世纪90年代之前，不能满足现代化需求，物流服务，基础设施建设，物流管理系统离国外先进水平有较大差距，直接反映在物流费用的相对高企。随着电商竞争由价格战转移到对服务的改善和成本的控制，物流环节的管控愈发重要，也带来了资本介入的机会。

　　目前，国内B2C企业物流模式大致可分为三类，分别是：自营物流模式、第三方物流模式和网络+实体连锁定经营模式。投资模式对应为两种，一种是投服务，即投资物流领域的技术支持、咨询管理公司通过外包形式介入，另一种是投渠道，自营和连锁的渠道参与等效于直接投电商，那这里我们重点关注的是第三方物流模式，大部分BtoC企业的规模较小，不具备构建自营物流模式的能力，同时在处于一定规模以下时，所面对的消费市场相对分散，自行配送成本高企，而优秀的第三方物流凭借系统化、集成化和信息化的管理体系，区域范围内有效的物流网络覆盖，能够帮助BtoC 企业在有效控制成本的前提下，最大限度减少库存甚至零库存。即使是有自营物流的BtoC企业，在涉及到三、四线城市等更大区域时，存在较大的与第三方物流合作的需求。

　　第三是支付概念。作为电子商务重要的基础设施支持，互联网支付市场推动BtoC 市场快速发展的同时也有所受益。根据CNNIC 和赛迪顾问数据，截止2012 年底，约67.6%的网购购物用户采用金融机构的电子银行和非金融机构的第三方支付手段，中国互联网支付业务交易规模高达3.8 万亿元，同比增长70.46%,尤其是移动互联网支付，增速接近300%，占比首次超过短信支付和近场支付的总和，达到51.7%。因此，支付概念下的技术型公司值得关注，风险主要集中在支付安全容易造成的名誉损失难以修补，造成永久估值损失。

　　第四是云计算。即所谓的大数据概念，利用现金的信息处理技术帮助物联网与互联网数据实现智能融合，对海量零散的网络运营数据实施数据挖掘，以帮助企业更加精准地满足顾客的需求，是整个电子商务未来链接数据流、资金流、商品流的核心值得提醒的是，行业选择方面，应该淡化“夕阳产业”概念。夕阳、朝阳本质上来说，更多是一种政策口号引领、行情炒作需求的产物，如白酒行业在1998年到2003年被称为“夕阳”，2003 年至今却成了“朝阳”。总之，“夕阳朝阳”标签可以引导一定时间内行业的资金流向，但并不应该掩盖行业长期的投资机会。

　　2 . 渠道的多元化建设

　　多元化退出渠道的建设是行业发展的重中之重，诚然这并非机构一方之力所能及，一定程度上将取决于资本市场的改革效率与进度。

　　a) IPO

　　短期来看，退出机制依然是IPO 为主，并购为辅，尤其是在其余退出通道不完善的情况下，本轮IPO停摆造成大量面临存续压力的基金，机构需要较高回报的IPO释放退出压力。目前财务核查进行得有条不紊，最新传出两家过会然后封卷，按照惯例，一般三个月以后会拿到批文进行IPO，那么随着IPO重启，尽管对多元退出渠道的建设反而弊大于利，但是只要A股(尤其是中小板与创业板)不出现暴跌面，显著改善机构退出回报是板上钉钉的事件，毕竟当前回报率处于历史绝对低位。

　　长期来看，随着流动性溢价将成为IPO渠道回报主旋律，回报率上的绝对领先优势将不复存在。但是资本的流动性需求与国内巨大的资本化空间会保证IPO渠道对机构长时间较大的吸引力。

　　目前国内A股市场23.82万亿元RMB，GDP51.93万亿元RMB，资本化率45.8%，而美国Nasdaq 市值合计20.21 万亿美元，GDP累计15.83万亿美元，资本化率高达128%。经济越发展，对资本化的需求越大，因而IPO渠道未来的体量是相当惊人的。换言之，此渠道的巨大空间便是机构退出渠道的一个保障。

　　b) 并购

　　本轮IPO停摆彻底激发了机构对于IPO以外退出渠道的开拓，并购渠道终于第一次大范围大规模帮助受困存续期压力的基金完成退出任务，尽管回报率相对IPO降低，但是相对迅速便捷，作为回本渠道意义重大。

　　短期看来，并购相对迅速便捷的特质将协同IPO 渠道，释放停摆期间积累的退出压力：尽管IPO即将重启，但是600 余家排队企业估计需要1-2 年消化，那么没有过会或再审项目的，但有即将到期的基金在延长存续期无望的情况下会优先争取并购退出，寻求快速回笼投资。因此，短期内并购渠道对于机构退出贡献升高。长期来看，三点因素将推动并购逐渐成为机构主流的退出方式。首先，并非所有企业都能在基金存续期内按照原有预期成长，达到IPO的程度，并购或成为具备唯一可行性的退出方式。其次，并购渠道由于贴合国内众多行业发展到一定阶段催生大量的并购需求。总的来说，来自市场和政府两大层面的因素推动着我国并购市场的发展。市场方面，某些行业发展到一定阶段，出现明显的产能过剩现象，内涵性增长出现瓶颈，此时依然有业内优势企业希望进一步抢占市场份额，所以外延扩张需求强烈;政府方面，新任政府着力于国家经济结构转型背景下的战略调整，鼓励通过并购提高行业集中度与竞争力的政策指引纷至沓来，不断完善法律制度企业为并购活动提供了保障。随着我国并购市场规模的进一步扩大，将会逐渐释放一个系统性机会，即直接有益于已布局或计划布局的PE 机构投资项目的退出，并购渠道将被参与到并购浪潮的PE机构彻底激活。最后,相对更稳定的现金流，更便捷的流程也是其优于IPO的特质。

　　c) 新三板

　　自去年8月新三板首批扩大试点获准，除原有的北京中关村以外，增设上海张江，天津滨海和武汉东湖，并确定将逐步分布扩容至全国国家级高新技术园区，确实为PE机构提供了更为广阔的退出渠道及优质项目源。我们在去年的策略报告中曾经做过新三板破万亿可能性的估算，根据最新数据，全国已有105家国际级高新技术园区，较之半年前88家数目有所上升，破万亿可能性进一步加大。

　　新三板的机会主要来自两个，首先是交易制度的改革，提高了新三板流动性的保障：一，股东人数可超过200 人，相当于非公开上市;二从限机构投资者扩大至机构投资者与自然人均可参与;三，机构范围扩大到信托计划，证券投资基金，银行理财产品和证券公司资产管理计划等;四，允许券商进行自营交易，引入做市商制度;五、放宽销售要求，即挂牌前12月货币增资不再限售，减少挂牌后定向增资12个月的限售期等;六、引入集合竞价与自动匹配成交的交易方式;七、交易单元拆细从3 万股到1 千股;八、优化交易系统，从挂靠深交所到全国中小企业公司自建交易系统。

　　其次是参考美国OTC与台湾的粉单市场，提供转板的想象空间。逻辑上，转板机制在政策与法律是通畅的。企业在新三板挂牌和沪深交易所上市，都是根据证券法第十条的规定，标准一致。新三板公司作为通过证监会核准的公众公司，只要不公开发行，完全可以不经过证监会审核，直接向上一级市场转板;同时，证监会承诺将制定相关鼓励政策，使新三板承接IPO 分流的任务。

　　短期来看，新三板市场难以为机构退出提供直接帮助，但是长期而言，是具备一定爆发性的退出渠道。

　　d) 二级市场

　　作为非现金资产类型的PE，流动性匮乏是其重要的制度性特征，或者说是一种制度性缺陷。借鉴PE 市场发展较为成熟的欧美诸国经验，随着整个PE 产业发展到一定阶段，该制度性缺陷带来的流动性需求不断聚集，PE 二级市场便应运而生。

　　统计过去十年全球范围内，PE 市场的主流基金(包括风险投资基金、成长型私募股权投资基金、夹层基金、并购基金以及二级市场专项基金)的基金内部回报率(IRR)，我们发现，PE二级市场专项基金的以17%的IRR 在所有PE基金类别中排名最高，如下图所示(图7)：

　　尽管回报率最高，但是二级市场专项基金的体量还是相对较小。聚焦国内PE 二级市场发展：

　　自2006 年起，市场存量PE/VC 人民币基金约1688 亿美元，按全球PE 基金募集完成额发生二次转让交易的比例1.3%估算，目前国内PE 二级市场，从存量上来看，潜在转让空间高达约21.32 亿美元。二级市场转让的空间还是很大的。

　　另外，收益来源主要来自转受让成交价相对其资产净值的一个折价，而非整体的溢价出售。

　　尽管随着经济周期起伏，在基金份额的转受让过程中对交易标的的价值重估也有所不同，进而带来折价的波动，但是从已掌握的数据来看，买方市场的弱势特征使折价始终为正。换言之，希望通过二级市场转让寻求退出的机会其实是有限的。

　　综上所述，短期内，国内PE机构对于IPO渠道依然会相当倚重，长期而言，各退出渠道的回报会有所调整，但是多元化退出渠道的搭建完工将直接推动PE 行业的迅速发展。