中国PE市场已经具有了稳定的资金容量，成为传统银行金融和新兴的信托、证券、资产管理等金融行业之外的一个独立金融供给市场;同时，这一市场上的投资机构、基金数量、专业投资管理人群体等已经成型;私募股权投资行业成为国内一个独立和人尽皆知的金融投资行业。

　　正是由于当前国内PE基金行业正在经历着行业高峰期所带来的红海竞争效应，大量投资项目拥堵，退出端出现巨大的市场和政策阻碍。同时，国内PE市场规模和格局成型，具备了行业规模、经济周期和市场格局特征。

　　这样一个处于行业周期影响下，具备一定规模的金融子行业，明显地缺乏流动性解决方案，导致大量的待变现的LP权益和待退出的已投项目处于无序的市场混乱状态之中。中国的PE基金二级交易市场需求呼之欲出。

　　可以期待，PE二级交易市场的成熟将为整体行业提供良好的流动性解决方案，同时也为投资人带来丰厚的风险回报。

　　PE二级市场爆发前夜

　　由于在退出端大多数项目的投资周期被动延长，投资收益达不到预期目标，同时资金的流动性压力造成整体行业信心极大降低。作为LP的投资人，和作为GP的基金管理人都存在着积极调整投资组合的需求，通过对一些远期投资进行处置和“再平衡”，用当前价值换取一部分流动性，以达到缓释其投资组合的效果。

　　诺承投资

　　从2008年开始，中国PE市场一直保持高歌猛进的亢奋状态。一下涌进几千家机构，每家都在匆匆忙忙的募集基金，拼项目来源，憧憬着美好的IPO回报。行业关注的重点均为成立了多少个新基金，投资了多少个新项目，基本无暇考虑项目及基金的流动性管理问题。但行业发展的周期律谁也无法避免。近两年，行业进入“中年”疲态，急速消逝的制度套利机会开始挤压整个行业的退出与回报空间，做股权投资做成了长期股东其实是PE最不愿面对的情景。“解套”及获取流动性已经成为行业最为关心的问题。PE基金二级市场也开始成为最为热门的讨论话题。

　　伴着PE基金行业的困局，中国PE基金二级交易不再是一个概念，而是实实在在的行业现象，亦有投资者开始掘金这一“特殊交易”机会。新兴的中国PE基金二级交易有自身的特点和规律，这与中国PE基金的行业周期、发展阶段、政策宏观环境有关，同时也与投资人自身的资产配置特点紧密相连。当前PE基金二级交易的集中出现，给市场带来了新的机会发掘点，同时也让LP和GP更为理性地思考PE投资中的资产配置、现金流期限、流动性等之前过于忽视的要素。

　　PE基金二级交易再定义

　　PE基金二级交易是一种为长周期、高风险、低流动性、带有显著J-Curve特征的PE投资提供流动性解决方案的途径。

　　如果我们将PE基金视为一个集合的资金池，其可交易性资产主要包括两个部分：作为上游资金供给的LP权益份额，和作为下游资金投入的投资组合股权。在复杂情况之下，作为基金管理人的GP股权也存在着同时进行交易的可能性。

　　PE基金二级交易包括了LP交易、投资组合交易和混合交易等几种典型交易类型。

　　LP交易(LP Sale)

　　LP二级交易是指基金LP份额的转让。

　　所谓转让有限合伙人权益，是指投资人转让其在某一个PE基金中的出资份额，或者其在若干个PE基金中的全部出资份额。转让有限合伙人权益的一个显著特点是，购买方在交易完成后将成为PE基金中的合伙人，其不仅享有转让方已经出资部分的权益，而且还需要承担转让方已经承诺出资但尚未实际缴付的出资义务。

　　对于转让有限合伙人权益而言，买方购买LP的出资份额并不是交易的目的所在，其目的是为了通过购买LP的出资份额，以实现获得该LP所在的PE基金所投资企业之资本升值的利益。换言之，买方是看到了该PE基金所投资的企业具有价值和增值空间，才会考虑去购买该PE基金中的投资人出资份额。

　　几乎所有类型的PE基金中的投资人都可以通过二级市场转让自己的出资份额，例如，风险投资基金、成长期基金、并购基金、夹层基金、不良债权基金、以及不动产基金等。通过二级市场转让出资份额，不仅可以使投资人有机会将自己已经投入PE基金的资产予以流动，即进行变现，同时还可以摆脱依据《有限合伙协议》等法律文件仍需继续出资的约定义务，即免除后续出资义务。

　　LP交易是PE二级市场中最为重要的交易类型，在欧美成熟市场，这种交易类型占据了整个PE二级市场交易量的三分之二左右。

　　投资组合交易(Direct Sale)

　　投资组合二级交易是指基金所投资的投资组合相应权益的转让。

　　如果一个PE基金希望出售其所投资的某一个企业或某些企业中的权益，甚至是该基金所投资的全部企业中的权益(即投资组合权益)，而这些被投资企业有价值，当然会有买方愿意购买这些PE资产。这种买方直接购买PE基金在被投资企业中权益的交易类型，称为转让投资组合交易，英文一般称为“Direct Sale”或“Secondary Directs”。

　　在欧美成熟市场，这一交易类型目前占全部PE二级市场交易量的10%至三分之一左右。

　　混合交易(Synthetic Sale)

　　混合二级交易是指既包括基金LP份额，也包括基金所投资的投资组合的转让。

　　混合交易可以视为对原有基金的分割，不但分割LP权益，同时还分割了投资组合权益，甚至可能牵涉到GP股份的分割和继承。混合交易不仅仅是前两种交易的简单叠加，因为涉及到对于原有同股同权的LP权益和投资组合权益的划分，所以涉及到更复杂的交易结构和投资条款谈判。

　　行业周期引爆PE二级市场

　　诺承投资根据ChinaVenture所提供的行业数据分析认为，中国的私募股权基金行业在募、投、管、退各阶段显示出了周期性特征，正是受到行业周期的影响，使得PE基金二级交易的机会在当前历史阶段得以爆发。

　　在募资周期中，中国PE基金经历了两轮高峰期，其一是自2005至2008年的外币基金募集高潮，其二是自2009年以来的人民币基金募集高潮。募集周期带来了数轮行业周期性高涨，但我们也观察到自2011年以来，整体行业进入低谷阶段。

　　伴随着募资活动的繁荣，PE投资活动在2007年和2011年前后相应地出现了峰值，众多的资金和机构涌入股权投资市场。同时，我们根据行业投资活动统计发现，从2005年到2012年，行业经历了一个较为明显的完整投资周期，中国的高成长性股权投资机会在这期间被充分发掘。但伴随着股权投资行业的市场饱和，及IPO退出端政策性及市场性的调整，未来中国股权投资行业的整体性逻辑将发生根本改变。

　　在退出端，无论在数量上还是金额上，2010-2012年是中国PE行业的退出高峰期。但自2012年底以来，美股和大陆A股都进入历史最差退出环境，给依赖于IPO为主要退出手段的PE基金带来沉重打击。

　　在市场规模方面，诺承投资根据ChinaVenture的数据进行统计分析后认为，中国的PE市场已经具有了稳定的资金容量，成为了传统银行金融和新兴的信托、证券、资产管理等金融行业之外的一个独立金融供给市场;同时，这一市场上的投资机构、基金数量、专业投资管理人群体等已经成型;私募股权投资行业成为国内一个独立和人尽皆知的金融投资行业。

　　正是由于当前国内PE基金行业正在经历着行业高峰期所带来的红海竞争效应，大量投资项目拥堵，退出端出现巨大的市场和政策阻碍。同时，国内PE市场规模和格局成型，具备了行业规模、经济周期和市场格局特征。

　　这样一个处于行业周期影响下，具备一定规模的金融子行业，明显地缺乏流动性解决方案，导致了大量的待变现的LP权益和待退出的已投项目处于无序的市场混乱状态之中。中国的PE基金二级交易市场需求呼之欲出。

　　PE二级交易市场机会在哪儿

　　PE基金的二级交易市场是一个信息不公开市场，因此很难通过统计性数据进行描述。笔者所在机构自2011年底以来，陆续接触到大约二十多个各类PE基金二级交易的机会，其中部分的交易机会曾进行了较为深入的项目层面和基金层面调研与分析。但市场上实际进行的二级交易数量要远超过这个数量，我们认为可以从市场的总体资金池规模和流动性紧张程度来大体估算整个二级交易的市场情况。

　　由于退出端IPO市场的停摆，造成了大量待上市项目主动或被动地延长了投资周期甚至放弃IPO退出，由此造成IPO堰塞湖的局面。因退出市场进入低谷，而带来了整个行业周期的转变，由此愈发刺激了PE基金二级交易市场的形成。

　　自2012年年底起，中国证监会暂停了新股发行审批，直至2013年7月都尚未开放IPO闸门，造成了A股历史上最大的待上市企业“堰塞湖”。据清科研究中心最新统计，截至2013年5月31日，IPO在审企业尚余666家，较财务核查前已淘汰近三分之一。在666家在审企业中，有VC/PE机构支持的企业为273家，占比41.0%，涉及VC/PE机构311家，投资金额至少270.61亿元。而在2013年IPO终止审查的268家企业中，有VC/PE机构支持的企业达109家，占比40.7%。这些企业共涉及VC/PE机构139家，总投资金额超过84.48亿元。由于被投企业IPO终止审查，VC/PE的投资无法通过境内IPO渠道退出。

　　A股“堰塞湖”的形成对于极度依赖于IPO退出的人民币基金带来了巨大的行业性危机。一是，投资周期延长，按照过往每年IPO数量，现在待上市的企业数大约需要两年甚至更长时间才能消化，而尚未申报的企业则还需等待更长时间。二是，恶劣的退出端市场表现，导致PE行业整体进入低潮期，募资和投资活动剧减，行业信心受到重大打击。

　　正是由于在退出端大多数项目的投资周期被动延长，投资收益达不到预期目标，同时资金的流动性压力造成整体行业信心极大降低。作为LP的投资人，和作为GP的基金管理人都存在着积极调整投资组合的需求，通过对一些远期投资进行处置和“再平衡”，用当前价值换取一部分流动性，以达到缓释其投资组合的效果。

　　现在的市场机会主要集中于2008年前后募集的人民币基金当中。美元基金由于行业成熟度更高，并没有出现过分的募资高峰和退出端障碍。同时，美元基金的二级交易市场已经常态化，具备更加通畅的流动性解决方案。

　　PE二级交易特征

　　LP特征

　　我们观测到，自2011年起中国PE基金市场的LP份额转让机会逐渐增多，在市场层面上反应出来的交易数量增长并不代表着市场逐渐兴旺，反而体现出了中国LP资产配置方面的潜在问题。

　　中国本土LP的资产配置存在着一些投机性特征，特别是在风险-收益比例配置和流动性规划方面的错配，形成了当前LP交易的潜在原因和逻辑基础。

　　中国股权投资领域在过去十年内是一个高速增长的行业，经诺承投资对于过去十年PE投资收益率的综合分析得出，PE基金投资且获得退出的项目获得了经风险调整后平均30%以上的投资收益率。在巨大的利益驱动面前，中国本土投资人以一种非理性的方式蜂拥进入PE基金领域。

　　在成熟市场，PE基金的LP以机构化的养老基金、保险(放心保)公司、FOF、家族办公室等形式出现。而在中国，当前PE市场的主要LP是大型国企、上市企业集团、地方政府及引导基金、富裕个人。社保基金和保险公司等机构投资人当前只投入了不到300亿的资金，在整个LP市场中占据极小份额。

　　成熟LP具有完整的资产配置体系，其中基于风险-收益特征的比例配置，和基于时间期限的现金流配置对于PE二级交易的影响最为明显。

　　一般而言，PE基金这类高风险、高收益、长周期、低流动性的另类投资在整体资产配置比例中仅占5%-10%的可投资资产量。如以中国监管机构所要求的单个投资人1000万的投资门槛计算，则至少具备2亿可投资资产额的投资人才能成为PE基金的合格投资人。如需以投资组合的形式出现，如以1亿资金量构建PE基金投资组合，则合格的机构投资人需具备20亿的可投资资产额。

　　此外，鉴于PE基金的J-Curve特征，如要保持稳定的现金流状况，避免出现现金流紧张和现金流过高的情况，还需要在现金流时间周期和可投资资金时间周期上进行匹配。如保险资金等长期资金是最适合进入PE基金行业的潜在募资对象，而在时间周期上只有1-3年的短期资金，在PE基金的生命周期进行中将面临到严重的现金流压力。

　　中国的LP投资人往往体现出资金配置比例失调，和资金投资期限失调等两个问题，严重地影响到投资人的风险-收益分布和现金流规划。

　　一是基于高收益的诱惑，而忽视高风险特征，将过量的资金配置在单一投资类别(如PE基金这类高风险、长周期、低流动性的投资)当中。实践中存在着投资人将近一半可投资资金用于单一PE基金份额中，甚至以多人集资的形式凑足一个份额。由于投资人实际上不具备投资PE基金相应的风险承受能力，因此在出现风险事件时，将强烈地影响其整体资产状况，而导致LP违约情况的发生。

　　二是由于投资人的现金流规划并不充分，在短期现金流充裕时将过量资金投入长期投资当中，而在其后出现现金流短缺时，不得不迫于压力寻求将长期投资变现的可能性。在2008年市场流动性高涨的情况下，中国的PE投资经历了史无前例的募资高峰，但在2011年开始流动性骤减，大量民营企业和个人投资人的现金流状况急转直下，从而急于将其长期PE投资套现。

　　GP特征

　　作为基金管理人的GP，也是导致二级交易形成的重要因素，这其中包括了GP的项目投机性、管理决策机制、现金流预期和流动性预期等。

　　在“全民PE”的潮流当中，中国市场上在一夜之间出现了上千家新设的基金管理机构。中国的投资人对于机会捕捉的敏锐程度往往是超前的，但是对于自身能力的考虑则往往是片面且滞后的。这集中反映在投资人过于乐观的投资回报预期，和对于风险性因素的评估和控制。分散投资、GP主导决策、长期价值投资，这些PE投资的基本原则在中国发生了各种基因突变，带有强烈的本土特色，但也因此埋下了当前PE市场乱象的祸根。

　　PE投资属于典型的高风险投资领域，因此非常注重风险分散。风险分散的方式包括对单一项目的最高投资上限(如20%)，以及在整体投资组合层面对行业、地域、阶段等要素充分的分散投资。同时，还包括行业内的联合投资和对同一投资标的的分阶段投资，甚至对某些投资组合的风险对冲机制设计。

　　在中国的PE投资实践当中，存在着大量为追逐单一投资机会而设立的机会型PE基金。往往是将大部分甚至全部资金投入到一个类似于Pre-IPO的项目当中，单一项目对于基金的成败起到了决定性影响。同时，在2008年创业板初创阶段的火热行情下，GP的上市预期高涨，几乎没人可以预料到当前IPO的整体困境。在行业内，我们观察到大量由于投资组合比例配置不合理而出现各种风险性事件的基金，这是与GP的投资管理能力所直接相关的。

　　在中国的PE基金行业实践中，曾经创造出地发明了“LP决策”的机制，即让全体LP对于项目投资进行表决，由LP而不是GP举手投票。这一机制的产生于LP过分地对基金参与权的要求，和GP过于弱小的市场地位。但LP举手投票机制的确立，也因此造成了在当前的行业低谷期，LP用脚投票局面的形成。LP对于GP能力认可度和信任程度的缺乏，导致了GP对于基金LP稳定性的弱势。

　　PE投资本是长期价值投资的倡导者，但在中国变成了短期Pre-IPO套利的工具和手段。中国的人民币基金周期和年限与标准PE基金要同比减少3-5年，项目投资周期往往设定为3年左右，甚至更短，GP的投机和套利倾向明显。在这种机会型投资心态的主导下，投资风险性将会提高，因为投机心态下造成损失的几率和损失数额将比正常投资要更高。同时，投机心态缩短了投资期限，面对突然发生的投资期被动延长的情况将无力承担。

　　流动性也是另类投资中一个重要的话题，对于另类投资类别的资产，基金管理人(GP)和投资人(LP)都有各自的流动性管理方式。GP通过按照项目进度分期召款，按项目实际退出分配收益，在投资期完结后开始募集新一期基金，或者募集平行基金来保证其资金池的流动性。LP通过整体资产配置，长短期资金配置，控制投资比例和投资节奏等方式来保证其可以进行持续性地滚动投资。

　　在出现诸如当前的整体市场系统性风险时，具有充分管理能力的GP往往还会为LP提供流动性解决方案，这其中就包括了为LP提供份额和投资组合的二级交易机会。在国外，PE基金二级交易经过了较为长期的历史衍化，逐渐形成了普遍的市场交易规则、行业中间商和市场规模，成为一种常态化的PE基金流动性解决机制。在国内，由于PE基金行业刚刚形成，PE基金二级交易环境尚未形成，整体交易环境还处于早期的摸索阶段，没有既定的规则可循，更多需要依靠交易双方的市场博弈。

　　未来展望

　　PE二级交易的出现代表着中国PE行业向更为深层次的方向发展，除了考虑投资收益因素外，也开始注重诸如风险和流动性等要素，行业的逻辑和产业链条更为严密。PE二级交易当前具有很大的市场规模基础，但是在二级交易的流程、架构、估值和谈判等各方面，当前还缺乏充分的行业实践和共同规则，这是需要各类从业者在长期互动当中形成的。我们可以期待，PE二级交易市场的成熟将为整体行业提供良好的流动性解决方案，同时也为投资人带来丰厚的风险回报。(根据诺承投资《PE基金二级交易报告》内容整理，有删补)